Publications

Рынок капиталов | Фрагментарность

Глобальная и региональная фрагментация финансовых рынков


Тема фрагментации финансовых рынков в последнее время привлекает все больше внимания как участников рынка, так и политиков. У фрагментации много измерений, и можно анализировать различные аспекты. Фрагментация может различаться при рассмотрении и анализе с внутренней или глобальной точки зрения. Фрагментация может варьироваться в зависимости от конкретного финансового рынка, например рынков ценных бумаг или банковских рынков, или услуг, например платежей или кредита. Хотя это не всегда признается, фрагментация может возникать по многим причинам, помимо финансового регулирования и надзора, в том числе из-за естественных барьеров, рыночных сил и различий в институциональной среде. А аспекты фрагментации, которые необходимо проанализировать, включают взаимосвязь фрагментации и влияние ее на эффективность предоставления финансовых услуг, включая рыночную ликвидность; ее влияние на прозрачность и защиту потребителей и инвесторов; и, наконец, ее связь с общей (глобальной) финансовой стабильностью.

Как регулирование на глобальном уровне влияет на фрагментацию? Предполагается, что в большинстве случаев меры политики означают уменьшение нормативных и институциональных различий между странами, а значит, приближают глобальные рынки к единообразию. Таким образом, можно предположить, что изменения в правилах и связанных с ними действиях в целом уменьшают фрагментацию. И, соответственно, взаимодополняемость между сокращением фрагментации и повышением финансовой стабильности, вероятно, в целом является значительной. Тем не менее, могут иметь место случаи, когда регулирующие меры стимулируют развитие большей фрагментации.

Фрагментарность — благословение или проклятье для рынков капитала?


Есть ли связь между фрагментарностью и финансовой стабильностью? Вероятно, эта связь сильно зависит от причины фрагментации, но, в любом случае, фрагментация может иметь неблагоприятные последствия для финансовой стабильности, хотя, вопреки некоторым взглядам, фрагментация (в некоторой степени) может также принести пользу для финансовой стабильности. Точный характер затрат и выгод зависит от формы, в которой проявляется фрагментация.

Некоторые формы фрагментации могут быть более или менее затратными с точки зрения общей глобальной финансовой стабильности. Некоторые могут не иметь преимуществ для финансовой стабильности, тогда как другие формы фрагментации могут иметь далеко идущие преимущества. Помимо возможного компромисса между фрагментацией и финансовой стабильностью, есть и другие аспекты, которые следует учитывать — например, вредна ли фрагментация для эффективности рынка? И являются ли менее эффективные финансовые рынки менее ликвидными и менее устойчивыми, особенно в периоды стресса, и может ли меньшая эффективность, таким образом, прямо или косвенно наносить ущерб финансовой стабильности?

У экспертов оценка положительных и отрицательных сторон фрагментарности вызывает ряд дискуссионных вопросов. Ограничиваются ли проблемы финансовой стабильности фрагментацией некоторых финансовых рынков или возникают более широкие проблемы? Вызывает ли фрагментация, которая проявляется только в ценах, меньше проблем с финансовой стабильностью, чем фрагментация в количественном отношении? Представляет ли фрагментация, влияющая только на торговлю, ограниченные угрозы финансовой стабильности, в то время как фрагментация, которая также проявляется в окончательном распределении портфеля, вызывает больше опасений?

Проблемы регулирования трансграничных финансовых услуг


Развитие трансграничных финансовых услуг создало новые взаимосвязи, регулирование которых не относится к компетенции какого-либо наднационального органа. Это порождает проблему регуляторного арбитража, единого решения которой пока нет.

Традиционные финансовые услуги стремительно переходят в онлайн. Не выходя из дома, можно моментально переводить деньги, открывать банковские вклады, получать кредиты. Изменилась психология потребителя — теперь финансовые операции становятся таким же привычным делом, как покупка одежды в интернете или онлайн-оплата коммунальных услуг. С появлением инновационных онлайн-сервисов стали доступны трансграничные финансовые услуги, когда продавец и покупатель находятся в разных юрисдикциях. Однако одинаковые финансовые услуги в разных странах регулируются по-разному, и это вызывает проблему регуляторного арбитража — когда субъекты, задействованные в сделках, могут пытаться извлечь выгоду из различий в регуляторных подходах. Недобросовестные поставщики финансовых услуг могут избегать ответственности за счет ведения деятельности из юрисдикций с менее жесткими регуляторными режимами.

Проблема регулирования трансграничных финансовых услуг становится особенно актуальной сейчас, когда негативные последствия пандемии приводят к потере рабочих мест и повышению спроса на альтернативные способы заработка.

Проблема координации


Традиционные финансовые услуги и банковская деятельность меньше всего подвержены регуляторному арбитражу, поскольку эта деятельность довольно сильно стандартизирована и многие страны строят свою регуляторную политику на основе единых международных правил. Но регуляторный арбитраж нередко возникает, когда дело касается рискованных финансовых инструментов, предоставляемых онлайн, поскольку отсутствует унифицированный подход к их регулированию.

Регуляторный арбитраж приводит к тому, что розничным потребителям предлагаются высокорисковые финансовые инструменты без указания на возможность потери всех вложенных денег. Примеры трансграничных услуг с высоким уровнем риска — маржинальные сделки с валютой, контракты на разницу цен (Contract For Difference, CFD), бинарные опционы. Их поставщики предлагают свои услуги онлайн и ориентируются на розничных потребителей, которые не всегда могут оценить риски маржинальных сделок. Хотя во многих странах размер кредитного плеча ограничен, недобросовестные участники рынка устанавливают его соотношение, например, 1:50, предоставляя покупателю сумму в 50 раз больше его депозита, и при негативном сценарии покупатель может не только потерять все вложенные деньги, но и остаться в долгу перед брокером. В некоторых странах (США, Англия) бинарные опционы запрещены, но там, где они не под запретом, поставщики активно используют недобросовестные практики продажи, не раскрывая всех рисков продукта.

Отсутствие доступных информационных ресурсов с описанием рисков трансграничных финансовых услуг, мошеннических схем и способов защиты своих интересов (страны публикуют кейсы с неправомерным трансграничным поведением только на своих информационных площадках, и никто не берется составить единый свод кейсов) способствует тому, что покупатели принимают ошибочные решения при выборе поставщика или финансового продукта.

Центральные банки исторически обеспечивали фундамент для международных коллективных действий, сотрудничая друг с другом, в том числе посредством координации через наднациональные организации (например, Банк международных расчетов, Совет по финансовой стабильности). Но развитие трансграничных финансовых услуг и беспрепятственные потоки капитала формируют новые взаимосвязи, которые не относятся к сфере компетенции какого-либо наднационального органа.

Фрагментация рынка


Общепринятого официального определения фрагментации рынка применительно к трансграничной деятельности нет. Чаще всего этот термин используется, когда речь идет о глобальных рынках, которые разбиваются на сегменты либо географически, либо по типу продукта или участника. IOSCO принимает такое определение, дополняя его индикаторами фрагментации: 1) существенная разница цен на аналогичные активы; 2) сокращение трансграничных потоков, которые могли бы удовлетворить текущий спрос; 3) увеличение расходов компаний на риски и сборы; 4) потенциальная возможность возникновения регуляторного арбитража и препятствия для эффективного надзора за рынком.

Еще в 2013 г. была создана специальная Рабочая группа Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO), которая предложила следующие формы регулирования трансграничных услуг: «национальное регулирование», «признание» и «паспортизация». Под «национальным регулированием» подразумевается режим, при котором к иностранным финансовым посредникам (нерезидентам) применяются местные национальные правила, включая правила допуска к национальному рынку. Режимом «признание» устанавливается расширенное регуляторное взаимодействие, включая делегирование иностранному регулятору полномочий по наблюдению, контролю и надзору за компаниями, зарегистрированными в стране делегирующего органа. При режиме «паспортизация» разные юрисдикции полагаются на набор правил, который устанавливается в принятом ими совместном соглашении. Однако основным препятствием для распространения таких форм стала затянутость процедур и зачастую невозможность стран прийти к какому-либо соглашению.

Сейчас в Евросоюзе есть аналог режима «признание» под названием «эквивалентность»: в рамках этого процесса Еврокомиссия выносит решения о признании той или иной системы регулирования в странах, не входящих в ЕС, эквивалентной законодательству ЕС, для взаимного доступа к сегментам финансового рынка. Единая юрисдикция Евросоюза служит почвой для взаимного доверия стран.

В ответ на создание Рабочей группы IOSCO участники финансового рынка учредили Форум по трансграничному регулированию (Cross-Border Regulation Forum, CBRF), в отчетном докладе которого отмечается неэффективность режимов IOSCO. Административные барьеры и протекционистская политика в разных странах приводят к фрагментации рынков и оказывают сдерживающее влияние на разработку наднационального регулирования трансграничной деятельности. Для самих рынков фрагментация вредна тем, что снижает устойчивость внутреннего рынка и финансовой системы в целом, а также препятствует перетокам ликвидности в те сектора, где она необходима в периоды стресса. Кроме этого, фрагментация способствует увеличению затрат инвесторов вследствие неэффективного распределения ресурсов и ограниченных возможностей по управлению рисками.

Как отмечает Совет по финансовой стабильности, чаще всего надзорная и регуляторная политика приводят к фрагментации рынка в трансграничной торговле внебиржевыми деривативами, трансграничном управлении капиталом и ликвидностью банков, а также обмене данными и информацией на международном уровне.

IOSCO выделяет следующие причины фрагментации:


  • различия между юрисдикциями в реализации реформы финансового сектора в соответствии с международными стандартами;

  • разные сроки реализации и внедрения стандартов;

  • отсутствие международных стандартов в относительно новых секторах, таких как, например, криптоактивы и устойчивое финансирование;

  • отсутствие регулирования и запрет использования определенных финансовых инструментов в некоторых юрисдикциях и, как следствие, отказ трансграничных компаний выходить на эти рынки.

Для минимизации рисков фрагментации IOSCO предлагает укреплять доверие между регуляторами, заключать меморандумы о взаимопонимании и использовать режимы регулирования трансграничных услуг.

Пока страны находятся в поисках оптимального решения, растет значение альтернативных типов коллективного сотрудничества. Одно из них — минилатерализм: подход, основанный на сотрудничестве небольшой группы стран для рассмотрения конкретных вопросов, решение которых затруднительно на многостороннем уровне. На такой основе построено, например, взаимодействие G7 и G20 в сфере экономического сотрудничества, аналогичные региональные объединения (АСЕАН, ЕАЭС), в том числе в финансовой сфере (например, Новый банк развития БРИКС). Такие международные организации, как ООН или ВТО, состоят из множества стран с разными политическими интересами и экономическими ресурсами, что существенно замедляет принятие решений по текущим вопросам. Формирование на добровольной основе отраслевых и региональных (по типу ЕАЭС) соглашений может позволить странам с меньшими затратами и более гибко реагировать на текущие вызовы, в том числе в сфере регулирования трансграничной финансовой деятельности.

Подводя итоги


Фрагментация рынка может возникнуть по разным причинам. Фрагментированные рынки могут отражать ряд естественных барьеров и трений, куда могут входить предпочтения инвесторов в отношении местоположения их инвестиций (например, предвзятое отношение к стране резиденции) или транзакций (например, для торговли на местах с определенными ценами и прозрачностью контрагентов). Фрагментация также может отражать различия в развитии финансовых систем (например, глубину и широту рынков капитала, относительную сложность банковских операций) и финансовых циклах (например, их несинхронность). И, наконец, она может отражать ряд внутренних стратегий (например, налогообложение и конкуренция).

Помимо этих факторов, фрагментация рынка также может возникать из-за (различий) финансового регулирования и надзора. Не только национальные или региональные правила могут вызвать трения в финансовой деятельности, которые носят международный характер. Фрагментация также может быть результатом различий в применении международных принципов или стандартов в разных юрисдикциях, а также частичного или непоследовательного применения международных стандартов регулирующими и надзорными органами страны происхождения и принимающей страны. Как следствие, участники рынка могут отказаться от участия в некоторых формах трансграничной деятельности, чтобы избежать связанного с этим дублирования затрат и бремени надзора государства.

Читать далее:







Все актуальные новости в мире импакта, устойчивого развития и smart-финансов на нашем официальном Телеграм-канале IxD Capital | Impact Channel
Рынок капиталов